Há mais de um ano que se fala de uma bolha da inteligência artificial e é difícil ler os números de outra maneira: o valor de todas as acções cotadas nos EUA anda pelos 238% do PIB americano, o nível mais alto desde que há registo; antes do rebentamento das dot-com, em 2000, andava pelos 146%. Face às vendas, o S&P 500 vale hoje cerca de 3,8 vezes aquilo que as empresas facturam, quando a mediana histórica anda pelos 1,6.
Conceda-se que nenhum destes indicadores é perfeito. As empresas americanas vendem cada vez mais fora dos EUA, e as margens de lucro estão invulgarmente altas. Mas mesmo com estas ressalvas, estamos claramente em território nunca visto.
E o dinheiro que alimenta todo este processo está a ser gasto a um ritmo difícil de acompanhar. Os grandes operadores de cloud já passaram dos 700 mil milhões de dólares em planos de investimento para 2026, e a Goldman Sachs espera 1,2 biliões no ano que vem. Pelas contas do banco, só para recuperarem o investimento precisariam de facturar à volta de 300 mil milhões por ano com IA. O UBS calcula que Amazon, Alphabet e Microsoft vão reinvestir este ano praticamente tudo o que ganham com a cloud.
A Capital Economics passou em revista oito famílias de indicadores de mercado e encontrou a maioria em níveis que costumam anteceder grandes picos. Prevê que o fluxo de caixa livre das quatro maiores empresas de cloud fique negativo em 2027, e repara que a dívida emitida por elas mais do que duplicou num ano.
Há quem recuse a tese da bolha, mas não me acompanham nessa recusa. Ainda assim, um dos argumentos da tese da bolha parece-me mal compreendido, e é sobre esse que quero escrever: o do financiamento circular.
Para o perceber, convém saber que no negócio da IA há três tipos de empresas:
- Quem fabrica os chips, sobretudo a Nvidia e, atrás dela, a AMD.
- Quem constrói os centros de dados e aluga capacidade de computação, a chamada cloud: Microsoft, Oracle, Amazon, CoreWeave.
- Quem desenvolve os modelos, como a OpenAI, a Anthropic ou a xAI.
Em teoria, o dinheiro corre num só sentido. Os clientes pagam aos laboratórios, os laboratórios pagam à cloud, e a cloud paga aos fabricantes de chips.
Só que estas empresas também investem umas nas outras, e esse dinheiro tende a voltar a quem o pôs lá, na forma de encomendas. A Nvidia investe na OpenAI. A OpenAI compromete-se a gastar centenas de milhares de milhões em cloud da Oracle. A Oracle enche os centros de dados de chips da Nvidia. A Microsoft investe na OpenAI, e a OpenAI compra cloud à Microsoft.
O diagrama da Bloomberg que por aí circula mostra a teia inteira. Numa versão recente somava perto de 46 mil milhões de dólares em participações directas e 879 mil milhões em compromissos de compra plurianuais, entre um grupo pequeno de empresas:
Olhando para o diagrama, fica a sensação de um esquema em que o dinheiro sai de uma empresa como investimento e lhe regressa como receita. Creio que há de facto um problema, mas não está exactamente aí.
Pense-se numa corrida ao ouro. Os vendedores de pás são os fabricantes de chips, e também a cloud, que para os laboratórios é quem lhes aluga as pás. Os garimpeiros são as empresas que desenvolvem IA. O ouro é o dinheiro que a IA vier a render, aquilo que pessoas e empresas estiverem dispostas a pagar para a usar. A analogia salta um degrau. No mundo real há dois níveis de vendedores de pás: os fabricantes vendem à cloud e a cloud aluga aos laboratórios. Mas o mecanismo é o mesmo, e com dois tipos de agentes a dinâmica fica mais clara.
Toda a gente conhece a máxima de que, numa corrida ao ouro, quem enriquece é quem vende as pás. Suponha-se então que o vendedor pega nos lucros e compra participações nos negócios dos garimpeiros. À partida isto não teria nada de suspeito. Pelo contrário, deveria aumentar a nossa confiança no sector. Trata-se de um "sinal": alguém que conhece o sector por dentro a apostar o próprio dinheiro em que vai aparecer ouro. Se a Nvidia compra participações em empresas de IA, isso devia ler-se como um voto de confiança da empresa no sector, ainda mais valioso por isso acontecer à custa de menor diversificação.
A dificuldade está noutro lado. O vendedor troca pás por participações e a troca em géneros não traz problemas. No entanto, nenhuma das duas coisas fica nas contas como pás ou como participações. Fica tudo em dólares. O vendedor regista receitas, o garimpeiro regista capital, e cada um avalia o que tem pelo preço que combinaram.
Imagine-se o caso extremo: um único vendedor que vende todas as pás a um único garimpeiro, e um garimpeiro que só vende participações a esse vendedor. Trocar um lote de pás por 10% da empresa é exactamente o mesmo negócio, quer se diga que cada coisa vale 1 milhão, quer se diga que vale 10. Só que no segundo caso o vendedor mostra ao mundo receitas dez vezes maiores, e o garimpeiro passa a valer 100 milhões em vez de 10. Nenhum dos dois tem motivo para regatear. Ambos ganham com preços altos, e seria estranho que, nessas condições, os preços não estivessem extraordinariamente inflacionados.
O mundo real não corresponde exactamente a esta caricatura. Um vendedor que exagere no preço arrisca-se a perder outros clientes, e participações sobrevalorizadas deviam atrair quem apostasse contra elas. Acontece que estes travões funcionam mal. Os chips mais avançados são comprados quase só pelo próprio sector da IA, portanto os "outros clientes" andam na mesma corrida. E as participações em empresas não cotadas mal se transaccionam, não há onde apostar contra elas, e o preço de referência é o da última ronda de investimento, muitas vezes liderada pelo próprio vendedor de pás.
Enquanto tudo fica entre os dois, são números no papel. A coisa complica-se quando outros começam a confiar neles. A bolsa avalia o vendedor de pás pelas receitas, e cada dólar facturado pode transformar-se em dezenas de dólares de valor em bolsa. O garimpeiro usa a sua avaliação para atrair novos investidores ou pedir dinheiro emprestado. Constroem-se centros de dados com dívida, garantida por contratos com clientes cuja capacidade de pagar depende da próxima ronda de financiamento. É por aqui que entra dinheiro de fora a preços inflacionados, e, se a música parar, aqueles que chegaram em último lugar ficarão numa situação desconfortável...
Uma situação deste cariz não seria uma completa novidade. Na bolha das telecomunicações, a Qwest e a Global Crossing trocavam entre si capacidade nas respectivas redes e registavam cada troca como receita. O Congresso americano fez audiências sobre essas trocas em 2002, e a SEC acabou por acusar a Qwest de ter reconhecido fraudulentamente mais de 3,8 mil milhões de dólares em receitas entre 1999 e 2002.
Não quero dizer que a história se irá repetir exactamente. Hoje os acordos são públicos, e as empresas de IA têm clientes reais e dinheiro de investidores independentes. No entanto, o incentivo é parecido e os travões são fracos. Por isso, mais do que saber se há "financiamento circular", interessa saber que parte das pás é paga, no final de contas, por quem usa o ouro. Parece-me que neste momento o que segura os preços é sobretudo o interesse das duas partes em que continuem altos. Mas a música está prestes a parar...
Mensagens
